De eindfase is aangebroken

Dit zal uiteindelijk leiden tot twee belangrijke resultaten. Ten eerste, op strategisch macro-economisch niveau, tot een toename in de uitgaven voor energie en defensie, maar ook tot een diversificatie van de leveringsketen om komaf te maken met de 'single points of failure' voor strategische sectoren. En ten tweede tot negatieve reële rentevoeten die positiever worden. Dat wijst erop dat de wereldwijde economie op weg is naar een flinke toename van de productiviteit, ver van financiële winsten op korte termijn en rentezoekende activiteiten, en richting materiële vaste activa, infrastructuur en een herbevestiging van het sociale contract", aldus Steen Jakobsen.

Aandelen: productiviteit, innovatie en prijszettingsvermogen zijn nog nooit zo belangrijk geweest

"Vóór de Russische inval in Oekraïne stonden de aandelen al onder druk van de stijgende grondstofprijzen en de verslechterende rentevooruitzichten. De oorlog en de daaruit voortvloeiende strenge sancties tegen Rusland hebben de wereld gekatapulteerd naar een onvoorspelbare en uiterst onzekere omgeving. Het voorzorgsprincipe zegt dat wanneer de toekomst onzekerder wordt, de aandelenrisicopremie zou moeten stijgen, met als gevolg dat de aandelenwaarderingen dalen", aldus Peter Garnry, Head of Equity Strategy bij Saxo Bank.

Aandelenwaarderingen hebben voornamelijk te maken met vier factoren: inkomstengroei, EBITA-marge, toenemende beleggingsbehoeften en de disconteringsvoet op toekomstige kasstromen. Hoewel de blijvende inflatiedruk de groei in de nominale inkomsten naar omhoog zou kunnen duwen, bewegen de andere drie factoren allemaal in de verkeerde richting."

"Nu er opnieuw een grootschalige oorlog woedt in Europa en er beroering heerst op de grondstoffenmarkten is de inflatiedruk gestegen en zijn de aandelen in een omgeving terechtgekomen die we sinds de jaren 70 niet meer hebben meegemaakt. Hoge inflatie is in wezen een belasting op kapitaal en legt de lat hoger voor kapitaalrendement, en dus zal de inflatie ervoor zorgen dat niet-productieve bedrijven op meedogenloze wijze eruit worden gefilterd. De dagen dat slapende bedrijven in leven bleven dankzij lage rentevoeten en kapitaaloverschotten zijn voorbij.

In de aandeelhoudersbrieven van Warren Buffett van de jaren 70 lezen we dat productiviteit, innovatie of prijszettingsvermogen de sleutel tot overleven zijn. Dat laatste is vaak een functie van productiviteit en innovatie, en valt samen met een groot marktaandeel – of van gewone omvang in het algemeen –, wat schaalvoordelen oplevert. Het afgelopen jaar hebben we het vaak gehad over megakapitalisaties als thema tijdens de inflatie. De grootste bedrijven ter wereld worden altijd als laatste getroffen door strengere financiële omstandigheden en ze hebben ook meer prijszettingsvermogen om de inflatie voor langere tijd aan hun klanten door te rekenen dan kleinere bedrijven," aldus Peter Garnry, Head of Equity Strategy bij Saxo Bank.

Grondstoffen: de oorlog en de sancties maken de al krappe situatie op de grondstoffenmarkten nog erger

"Het vooruitzicht van een langdurige cyclus van stijgende grondstofprijzen, waarover we begin 2021 voor het eerst schreven, blijft verder vorm krijgen. In het afgelopen kwartaal hebben de oorlog in Oekraïne en de sancties tegen Rusland de situatie van een sector die al te kampen had met vooruitzichten van een dalend aanbod verergerd. Alvorens de overheid giften begon te doen en de centrale banken de rentevoeten tot nul reduceerden en zo zorgden voor een postpandemische overstimulatie van de wereldwijde economie, hadden we te maken met een tijdperk van een ruim aanbod met stabiele prijzen waarin beleggingen voor nieuwe productie geringer werden en producenten als gevolg daarvan slecht voorbereid waren op de heropleving van de vraag die volgde", aldus Ole S. Hansen, Head of Commodity Strategy bij Saxo Bank.

"Aangezien de normale leveringsketens uit Rusland verbroken zijn, is het weinig waarschijnlijk dat het einde van de oorlog in Oekraïne aanleiding zal geven tot een vlotte terugkeer naar de normaliteit. Het zal wellicht lang duren om de relaties en het vertrouwen tussen het Rusland van Poetin en het Westen te herstellen.

Door de veelvuldige onzekerheden zal in het tweede kwartaal opnieuw sprake van een brede tradingrange, die mogelijk tussen $ 90 en $ 120 per vat zal bedragen. Uiteindelijk zou de markt moeten stabiliseren met een opwaarts prijsrisico als gevolg van een verminderde reservecapaciteit bij de belangrijkste producenten en aanhoudende onderbrekingen in de levering door de situatie in Rusland. Die onderbrekingen worden gedeeltelijk gecompenseerd door een vertragende vraag naarmate de wereldeconomie steeds meer onder druk komt te staan door de inflatie en stijgende rentevoeten. Doe daar nog eens de tijdelijke coronagerelateerde daling van de vraag in China bij en dan weet je dat het weinig waarschijnlijk is dat we opnieuw te maken krijgen met een hoogtepunt zoals in maart", aldus Ole S. Hansen. En hij vertelt verder:

"De belangrijkste gebeurtenissen die tot nog meer onzekerheid zouden kunnen leiden, zijn nog altijd: het vooruitzicht van een kerndeal met Iran, de toelating voor Venezuela om de productie op te drijven en vooral een toename van de productie van schalieolie in de VS, als de producenten erin slagen om het hoofd te bieden aan de huidige uitdagingen in verband met gebrek aan arbeidskrachten, frackingteams, booruitrustingen en zand."

Industriële metalen: "Aluminium, een van de metalen waarvan de productie het meest energie-intensief is, bereikte in maart een recordhoogte, samen met nikkel, terwijl koper aarzelend ook even het hoogste niveau ooit bereikte. De huidige onderbrekingen in bevoorrading vanwege de situatie in Rusland zullen de sector ook in 2022 blijven kenmerken, niet het minst gezien het voortdurende streven naar een koolstofarme toekomst. Daarnaast zal de verhoging van de budgetten voor defensie als reactie op de Russische bedreiging ervoor zorgen dat de vraag solide blijft ondanks het huidige risico op een vertraging van de economie.

Bovendien, en dat is positief voor de sector, wordt er een vertraging in het groeivermogen van China verwacht naarmate de overheid meer inspanningen levert om milieuvervuiling te bestrijden en voormalige Chinese producenten om diezelfde redenen zeer terughoudend zijn om te beleggen in nieuw vermogen.

Hoewel wij verwachten dat de energietransitie naar een minder koolstofintensieve toekomst zal leiden tot een sterke en groeiende vraag naar tal van essentiële metalen, zijn de vooruitzichten voor China momenteel de grootste onbekende, voornamelijk voor koper, waarbij een aanzienlijk aandeel van de Chinese vraag afkomstig is van de vastgoedsector. Maar gezien de zwakke pijplijn van een nieuw mijnbouwaanbod denken we dat de huidige macro-tegenwind van de Chinese groeivertraging in de vastgoedsector in 2022 zal afzwakken."

Edelmetalen: "In de eerste weken van 2022 werden de markten verrast door de sterke prestaties van goud, vooral omdat de opleving van januari zich voordeed terwijl de reële rendementen in de VS fors stegen. Het uitbreken van de vijandelijkheden in Oekraïne zorgde vervolgens voor een kortstondige geopolitieke risicopremie die de goudprijs de hoogte in deed gaan, maar de recordhoogte van 2020 op een paar dollar na niet haalde.

Op weg naar het tweede kwartaal zien wij uiteindelijk dat goud zich aanpast aan de Amerikaanse cyclus van renteverhogingen en omhooggaat. Onze optimistische vooruitzichten zijn gebaseerd op de overtuiging dat de inflatie hoog zal blijven, waarbij componenten zoals stijgende inputkosten van grondstoffen, lonen en huren niet zullen worden verlaagd door de stijgende rentevoeten. Wij zijn van mening dat goud ook steeds meer wordt gezien als een waarborg tegen het momenteel optimistische idee van de markten dat de centrale banken erin zullen slagen de inflatie te verlagen vooraleer de vertragende groei ons dwingt om het tempo van de renteverhogingen en de daaruit voortvloeiende eindrente te herzien.

Nu ons streefcijfer van $ 2000 per ounce vervroegd is bereikt, zien wij dat de markt haar winsten van het eerste kwartaal consolideert om uiteindelijk in de tweede helft een nieuw recordniveau te bereiken, terwijl de groei vertraagt en de inflatie hoog blijft."

Macro: de grote erosie

"Het heeft volgens ons geen zin om de inflatie van vandaag te vergelijken met de oliecrisis in 1970 of 1973. Er zijn minstens twee grote verschillen: de inmenging in het beleid van de ontwikkelde wereld naar aanleiding van COVID-19 was buiten proportie en niet te vergelijken met wat we in het verleden al hadden meegemaakt; bovendien is er in de meeste landen van de eurozone geen prijs-loonspiraal. In de jaren 70 werden de lonen automatisch geïndexeerd volgens de inflatie. Dat is niet langer het geval, op een paar uitzonderingen na (in Cyprus, Malta, Luxemburg en België is de indexatie gebaseerd op de kern-CPI).

Tot dusver hebben de loononderhandelingen in de landen van de eurozone geleid tot een gemiddelde verhoging onder de inflatie; dat is niet de stagflatie waarmee we in de jaren 70 te maken hadden. Sommige economen noemen deze nieuwe periode de laagflatie. Wij noemen het de grote erosie: erosie van de koopkracht, de bedrijfsmarges en de groei door een wereldwijde explosie in de leveringskosten", aldus Christopher Dembik, Head of Macroeconomic Research bij Saxo Bank. Hij voegt eraan toe:

"Na de wereldwijde financiële crisis van 2007-2008 probeerden veel landen hun schulden te verlagen op een conventionele manier, namelijk door besparingen en structurele hervormingen. Dat mislukte en nu is het tijd om te kiezen voor een meer onconventionele aanpak: inflatie, repressie en, in een aantal gevallen, wanbetalingen. Dat zal belangrijke gevolgen hebben voor de beleggingen (onder andere het compenseren van grondstoffen en vastgoed), maar ook voor het fiscale beleid, met een verhoogde herverdeling van de inkomsten voor het laagste kwintiel van de huishoudens. Niet iedereen is voorbereid op wat er zal komen: een aanhoudende periode van hoge inflatie, vooraleer ze weer omlaaggaat."

Vastrentende effecten: een pijnlijke weg naar normalisatie

"Het grootste verschil tussen het eerste en het tweede kwartaal van 2022 is dat terwijl obligatierendementen in het begin van het jaar stegen door de verwachtingen inzake het monetaire beleid, de markten nu moeten nadenken over wat de centrale banken eigenlijk zullen doen. Beleidsbeslissingen zullen niet beperkt blijven tot renteverhogingen. Ze zullen betrekking hebben op andere instrumenten, zoals de afbouw van hun balans, richtsnoeren voor termijnrente en hun economische vooruitzichten. Als de centrale banken de verwachtingen van de markt niet waarmaken, wordt het risico op een hardnekkige aanhoudende inflatie groter; als de centrale banken de economie te strak aanhalen, neemt het risico op een recessie toe.

Of we het nu willen toegeven of niet, we zijn in een dalende obligatiemarkt beland, waar de rendementen aanzienlijk zullen stijgen. In deze omgeving zullen traditionele veilige havens, zoals Amerikaans schatkistpapier, geen bescherming bieden aan beleggers die ernaar streven hun portefeuille te diversifiëren. De duration zal zelfs nog giftiger zijn dan op andere momenten in de geschiedenis, omdat we vertrekken van recordlage rentevoeten en er geen hogere inkomsten zijn om op terug te vallen. Dat is het resultaat van een jarenlang accommoderend monetair beleid, dat de risicoperceptie heeft verstoord en beleggers heeft gedwongen meer risico te nemen, via kredieten of via duration", aldus Althea Spinozzi, Senior Fixed Income Strategist bij Saxo Bank.

"Sinds het begin van het jaar heeft het Amerikaanse schatkistpapier te kampen met de grootste verliezen in vergelijking met gelijk welk jaar sinds 1974. Deze zwakke prestaties zijn te wijten aan de keuze voor renteverhogingen voor 2022. De situatie is onlangs echter complexer geworden. Door de stijgende geopolitieke spanningen zijn beleggers verdeeld geraakt tussen een hoge inflatie en een vertraging van de groei.

Dat baart de Federal Reserve kopzorgen, want ze had oorspronkelijk een verkrapping van de economie voorzien in een expansie, toen de inflatie op een hoogtepunt zat. Op dit ogenblik is het moeilijk te zeggen wanneer de inflatie zal pieken, maar een vertraging van de economie is onvermijdelijk. De Federal Reserve moet haar inspanningen elders op richten om een van deze twee problemen op te lossen. Wij denken dat de inflatie in toom houden deze keer ten koste van de groei zal gaan. De inflatieverwachtingen in de VS zijn onlangs over de hele lijn inderdaad naar recordhoogten gestegen, waaruit blijkt dat de hoge inflatie meer verankerd geraakt dan aanvankelijk werd gedacht."

Vreemde valuta: het grote herstel van de euro en de moeilijkheid om hem te verhandelen

"Door de Russische inval in Oekraïne maakte de euro een neerwaartse beweging, net nadat hij was begonnen aan een belangrijke herstelpoging in de aanloop naar een verschuiving in de richting van verkrapping waartoe de ECB besliste tijdens haar vergadering van 10 maart. De ECB heeft een redelijk oorlogszuchtige koers gevaren gezien de onzekere achtergrond, maar belangrijker nog is dat Duitsland, enkele dagen na de inval in Oekraïne, enorme begrotingsuitgaven heeft toegezegd om zijn kwetsbaarheden op het gebied van energie en defensie aan te pakken.

De EU is mee op de kar gesprongen en zal grote nieuwe begrotingsinitiatieven financieren met de gezamenlijke uitgifte van schuldpapier. Al deze begrotingsinitiatieven zullen zorgen voor een versterking van de kapitaalmarkten in de EU en zouden de euro een boost op lange termijn kunnen geven. Als de vreselijke oorlogsmist hopelijk snel optrekt, zijn de omstandigheden veelbelovend voor een aanzienlijke koersstijging van de euro", aldus John J. Hardy, Head of FX Strategy bij Saxo Bank.

USD: Oh, gewoon het einde van de reservestatus en zo.

"Veel mensen zeggen dat de gecoördineerde sancties tegen de activa van de centrale banken van Rusland in de nasleep van de Russische invasie in Oekraïne een historische ontwikkeling zijn die zich maar één keer in een generatie voordoet, misschien vergelijkbaar met het sluiten van het 'goudvenster' door Nixon in 1971, waardoor het systeem van Bretton Woods in feite werd beëindigd. Uiteraard zal elk land dat aanzienlijke reserves aanlegt en denkt dat het het risico kan lopen in de val van westerse bondgenootschappen te trappen, het onaanvaardbaar vinden dat zijn financiële systeem en economie even kwetsbaar zouden kunnen zijn als die van Rusland.

Vooral China zal, als 's werelds grootste houder van buitenlandse reserves en steeds grotere rivaal van de VS, de acties tegen de centrale bank van Rusland waarschijnlijk zien als een enorme wake-upcall. Daardoor zal het zo snel mogelijk willen afstappen van de afhankelijkheid van de Amerikaanse dollar. Daar komt nog bij dat, door de explosie van de grondstofprijzen en het gebrek aan fiscale discipline in de VS, belangrijke houders van USD- en andere fiat-FX-reserves wellicht willen diversifiëren. Ze doen daarom afstand van het aanhouden van negatief renderende fiat-activa en willen in plaats daarvan beleggen in grondstoffen en andere harde activa en productiecapaciteit, zelfs indien er geen onmiddellijke dreiging voor sancties is.

Dergelijke processen vragen tijd en de Amerikaanse dollar zal in trek blijven als de meest liquide valuta ter wereld, terwijl wij verdergaan op de hobbelige weg die voor ons ligt. De markten zullen gewend moeten geraken aan de hogere inflatie en het strengere monetaire beleid, maar de Amerikaanse dollar zal de komende jaren aanzienlijk lager worden gezet, omdat de belangrijkste exportlanden de dollar niet als waardevast zullen beschouwen. Ze zullen trachten hun overschotten elders te recycleren, waardoor het voor de VS steeds moeilijker zal worden om zijn twee gapende tekorten te financieren", voegt John J. Hardy, Head of FX Strategy bij Saxo Bank, eraan toe.