Algemene terugkeer naar het gemiddelde?

Op de financiële markten brak vorige vrijdag paniek uit na het nieuws over de omikronvariant. De VIX klom 10 punten en eindigde op 28. De MOVE, een indicator voor de volatiliteit van obligaties, sloot af rond 90. De eerste index week dus af van zijn dertigjarige gemiddelde van 19,5, terwijl de tweede daarentegen in de buurt kwam van zijn gemiddelde van 90,75.

Peter de Coensel

Het kan niet anders dan dat de leercurve van de beleggers sinds begin 2020 omhoog is geschoten door hun ervaringen met de pandemie, zodat 'slechte verrassingen' zoals die van de laatste 'Black Friday' hen niet uit hun evenwicht zouden mogen brengen. Dat soort verrassingen zou beleggers integendeel vertrouwd moeten doen raken met een verhoogde volatiliteit, die in het verleden af en toe de kop opstak in een omgeving waarin de centrale banken een veel geringere rol speelden. Die centrale banken zullen trouwens naar verwachting in de komende drie tot vijf jaar aan belang inboeten, waarbij de monetaire ingrepen geleidelijk minder uitgesproken worden.

De komende periode zou een tijdperk van 'regressie naar het gemiddelde' kunnen zijn, zowel wat betreft de monetaire beleidslijnen en de voornaamste economische indicatoren (groei, inflatie, werkloosheid en internationale handel) als de waarderingen van de verschillende financiële markten (rentevoeten, krediet, grondstoffen en aandelen).

Die terugkeer naar het gemiddelde staat in schril contrast met het momentum dat aan de basis ligt van de algemene abnormaal hoge stijging van de prijzen van de financiële activa, die de periode na de financiële crisis kenmerkt. Laten we even bekijken welke indicatoren en markten wellicht naar hun gemiddelde zullen terugkeren.

De meeste centrale banken van de ontwikkelde markten zullen hun beleidslijnen weldoordacht ombuigen en geleidelijk de programma's voor de aankoop van activa, die de markten sinds eind 2014-begin 2015 hebben gedomineerd, afbouwen. Idealiter keren ze terug naar een situatie waarin het kwalitatieve aspect van het rentebeleid voorrang krijgt op kwantitatieve ingrepen.

Zodra de verwachte langetermijninflatie op of net boven het streefcijfer ligt, kunnen de centrale banken eindelijk victorie kraaien. Hun communicatie zal dan zijn toegespitst op de noodzaak om een periode van bovengemiddelde inflatie te doorstaan ter compensatie van het gebrek aan inflatie in het voorbije decennium.

In het besef dat de tijd is gekomen om van koers te veranderen, zijn de centrale banken van plan de markten voor te bereiden op een periode van hogere basisrentetarieven. De basisrente van de Fed zou kunnen stijgen tot ongeveer 1,50-1,75%, en die van de ECB tot zowat 0,50-0,75%. Deze stijging zal de centrale banken wat speelruimte geven om op te treden wanneer de economieën te kampen krijgen met cyclische vertragingen. Bovendien stelt ze de centrale banken in staat om hun gehavende geloofwaardigheid op te krikken (in dit verband kan het interessant zijn om terug te gaan in de geschiedenis, naar de jaren van Paul Volcker, de Amerikaanse centraal bankier die geloofwaardigheid wist te rijmen met succes).

Deze regressie van de centrale banken naar het gemiddelde zou een weerslag moeten hebben op de groei, de inflatie, de werkloosheidscijfers en de internationale handel. Het is niet uitgesloten dat de inclusieve groei en de circulaire economie zullen uitmonden in iets lagere resultaten dan we zouden verwachten op basis van de heersende consensus op de ontwikkelde en opkomende markten. Bijgevolg zouden ook de basisrentetarieven iets lager kunnen zijn dan hierboven gemeld.

We bekijken nu de belangrijkste economische indicatoren. De inflatie en de geschiedenis van het moderne centrale bankwezen, dat in 1913 begon met de oprichting van de Fed, zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden, waarbij inflatie de favoriete indicator is voor de terugkeer naar een gemiddeld prijsniveau. De werkloosheidscijfers zouden opnieuw onder het gemiddelde kunnen dalen als gevolg van de vergrijzing van de bevolking. De discrepantie tussen vraag en aanbod op de arbeidsmarkt vereist nieuwe opleidings- en onderwijsbeleidslijnen.

Die moeten voldoende visionair zijn om rekening te houden met het feit dat de pandemie ingrijpende veranderingen op de arbeidsmarkt teweeg heeft gebracht en dat de toekomst van die arbeidsmarkt nog zeer onduidelijk is. Om het progressieve karakter of de traagheid van hun respons te verklaren, zullen de centrale banken zich ongetwijfeld beroepen op het argument van de moeilijkheid om volledige werkgelegenheid te definiëren.

De internationale handel had dan weer vóór de coronacrisis reeds een plateau bereikt. De gecombineerde effecten van een op zichzelf gekeerd industriebeleid van de VS, een conflictueus handelsbeleid tussen China en de VS en een verzwakt Europees economisch blok (Brexit) transformeren en beïnvloeden de waardeketens. Wereldwijde oplossingen van het type 'just in time' zullen worden vervangen door regionale of lokale versies van het type 'just in case'. De ondernemingen zullen stevigere 'schokdempers' nodig hebben om hun robuustheid en veerkracht te vergroten. Laten ze een voorbeeld nemen aan vermogensbeheerders: zij stellen portefeuilles samen die bestand zijn tegen periodes van marktstress en er zelfs goed in gedijen. Zoals Nassim Taleb het omschrijft, gaat het erom 'antifragiel' te worden.

In de afgelopen zeven jaar bedroeg de gemiddelde Amerikaanse tienjarige rente 1,95%. De huidige rente wijkt 50 basispunten af van dit gemiddelde. Die afwijking wordt echter nul als we de future op drie jaar op de tienjarige rente, die precies 1,95% bedraagt, in aanmerking nemen. Op dat niveau zal de Amerikaanse rentecurve, zodra de basisrentetarieven zijn bijgesteld binnen een bereik van 1,50 tot 1,75%, een positieve hellingshoek vertonen. Dat is wat je een 'mooi resultaat' zou kunnen noemen. De ECB zou wellicht graag een vergelijkbaar resultaat behalen.

In Europa bedroegen de kredietspreads voor zogeheten 'investment grade'-effecten de laatste zeven jaar gemiddeld 62 basispunten (index Itraxx Main CDS 5 jaar). Vorige vrijdag stonden ze op 57 basispunten. Hun terugkeer naar het gemiddelde of 'mean reversion' is dus bijna voltooid. Nu de ECB haar programma voor de aankoop van bedrijfseffecten waarschijnlijk zal stopzetten, staat ons in 2022 echter een test boven het gemiddelde te wachten.

Voor Europese high yield (index Itraxx Crossover CDS op 5 jaar) bedroeg de gemiddelde spread over 7 jaar 293 basispunten. Bij de sluiting van de beurzen afgelopen vrijdag bedroeg die spread 287 basispunten. De situatie van high yield is dus vergelijkbaar met die van 'investment grade'-effecten. En ook al kan het einde van de kwantitatieve versoepeling in 2022 een zekere druk uitoefenen op de spread van het high-yieldsegment, toch is er geen reden tot bezorgdheid.

We kunnen het onderdeel over grondstoffen kort houden, want de terugkeer naar het gemiddelde is nu eenmaal een kenmerk van deze activaklasse: vraag en aanbod evolueren duidelijk naargelang van (al dan niet geforceerde) tekorten en overschotten. Over een periode van 7 jaar bedroeg de gemiddelde olieprijs (WTI) 53 dollar. Afgelopen vrijdag sloot olie, dat massaal werd verkocht, af op 68 dollar. De koers van WTI op drie jaar stond evenwel op 59,50 dollar.

Wat momentum betreft, evolueren de aandelenmarkten enigszins anders, omdat zij voorkeuren voor sectoren en ondernemingen vertonen waardoor ondernemingen van hoge kwaliteit of met sterke groeicijfers worden bevoordeeld. Deze voorkeuren hebben de markten tot ongekende hoogten gestuwd, en dit geldt ook voor de waarderingen en de multiples. Feit is dat nieuwe ondernemingen die vijf of tien jaar geleden nog niet bestonden, de voorpagina's halen op grond van hun bedrijfsmodellen en waarderingen, een situatie die nog even kan blijven duren. Het renteniveau zou echter kunnen en moeten worden geëlimineerd als verklarende factor voor de waarderingen.

Alle sectoren ondergaan grote veranderingen en zijn blootgesteld aan hevige verstoringen. Ondernemingen zullen dus sneller moeten investeren, vooral dan in een groenere economie, om hun economische modellen om te vormen en hun bloei veilig te stellen. In deze context kan de algemene tendens naar een terugkeer naar het gemiddelde op de aandelenmarkten minder uitgesproken zijn.

Concluderend kunnen we stellen dat er, hoewel in tijden van marktstress de gemoederen bedaard kunnen worden door de gevoeligheid te meten voor het verschijnsel van regressie naar het gemiddelde, niets boven een goede diversificatie gaat. Alleen diversificatie kan tot sereniteit leiden.