AXA IM: Het inflatievraagstuk en de overgang naar het post-covid tijdperk

Al drukt de covid-19 pandemie de economische groei en inflatieverwachtingen, centrale banken en overheden zetten hier steeds verdergaande stimuleringsmaatregelen tegenover. In combinatie met trends als deglobalisering, kan dit een structurele kanteling in gang zetten die de inflatie juist op een hoger en volatieler pad brengt.

Dit was de boodschap van tijdens een online media roundtable georganiseerd door AXA Investment Managers, waar economen van Deutsche Bank, Unicredit, Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) en AXA IM vorige week hun licht lieten schijnen over de inflatieontwikkeling in het post-covid tijdperk.

<a href='/begrippen/203-inflatie'>Inflatie</a> analist

Naast normale economische cycli ziet Jim Reid, global head of fundamental credit strategy van Deutsche Bank, op de achtergrond langere golfbewegingen die de richting bepalen in het politieke landschap en op de financiële markten. De eerste wereldoorlog maakte een einde aan een tijdperk van globalisering. Er volgde een turbulente periode van oorlog, hyperinflatie en depressie. De wederopbouwfase mondde uit in afschaffing van het Bretton Woods systeem van vaste wisselkoersen, wederom gepaard gaand met hoge inflatie. Toen die onder controle was gebracht, brak vanaf de jaren 80 een nieuwe golf van globalisering aan.

Dit is de tijd dat de meeste mensen in de financiële sector hun loopbaan begonnen en ze zijn dus niets anders gewend, wijst Reid. Handelsbarrières werden geslecht en China ‘dumpte’ een miljard goedkope arbeidskrachten op de wereldmarkt. Dit hield inflatie decennialang laag. Maar, zo waarschuwt de econoom van Deutsche Bank, dit tijdperk loopt op zijn laatste benen. Deglobalisering is in gang gezet en de Chinese beroepsbevolking vergrijst. Gevolg is dat arbeid een betere onderhandelingspositie krijgt ten opzichte van kapitaal. Goed nieuws voor werknemers, maar het zal de inflatie aanwakkeren.

In de huidige crisis is het denken over de rol van centrale banken en de overheid daarbij op zijn kop gezet. ‘De kanteling komt van de overheid’, stelt Reid. In de kredietcrisis zetten centrale banken de sluizen open, maar hielden overheden de hand op de knip. ’10 tot 15 jaar later zijn we erachter dat je de staatsschuld veel hoger kan laten oplopen, want centrale banken lijken bijkans bereid om ongelimiteerd staatsobligaties op te kopen.’ Zelfs als de pandemie onder controle is, verwacht Reid dat overheden blijven stimuleren, in het uiterste geval zelfs doormiddel van het uitdelen van ‘helikoptergeld’. ‘Centrale banken hebben de sleutels van de helikopter aan overheden overhandigd.’

Marco Valli, chief European economist van Unicredit, is het ermee eens dat de huidige crisis en dreigende deflatie alleen kan worden bestreden met een mix van monetair en begrotingsbeleid. Dat de dollar is gedaald nadat de Federal Reserve bekend maakte langer een hogere inflatie te zullen gedogen, heeft volgens hem de druk op de Europese Centrale Bank (ECB) verhoogd om te volgen. ‘Ik denk dat ze het PEPP-opkoopprogramma met tenminste €500 miljard zullen verhogen in december en mogelijk later nog meer.’ Toch ziet de Italiaanse econoom inflatie nog niet direct stijgen. Vooralsnog is het geld dat in de economie is gepompt zo goed als volledig bij banken geparkeerd. Bedrijven hebben zo buffers aangelegd om door de crisis te komen, niet om te investeren, wijst hij. Er is dus vooralsnog geen sprake van inflatiedruk. ‘We moeten ten minste terug naar activiteitenniveaus van voor de crisis en dat zal voor het einde van 2022 niet gebeuren’, verwacht de Unicredit-econoom. Voor zijn thuisland Italië is hij nog terughoudender, gezien de Italiaanse economie voor de coronacrisis nog niet eens was hersteld van de vorige crisis. ‘Er is dus eerst nog een gat te overbruggen.’

Ondanks de bezuinigingen na de vorige crisis, was Nederland wel hersteld. De inflatie is hier de afgelopen jaren ook hoger dan het gemiddelde binnen de eurozone. De Nederlandse consumentenprijsindex (CPI) ligt daarbij vaak boven de Europese geharmoniseerde inflatie-index (HICP). De manier van samenstellen speelt hier een rol, wijst Peter Hein van Mulligen, hoofdeconoom van het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS). Zo maken huisvestingskosten 14% van de Nederlandse maatstaf uit, terwijl ze in de Europese cijfers niet voorkomen.

Meer dan voor landen als de VS, Duitsland of Italië, is daarbij voor het niveau van inflatie in Nederland de wereldhandel van belang. Als doorvoerland, hadden lokale lockdowns minder desastreuze gevolgen voor de economie dan elders. Maar gevraagd naar een mogelijke inflatie-veroorzakende schok, wijst Van Mulligen ook op het buitenland. Een schok in energieprijzen of voedseltekorten zouden consumentenprijzen direct opstuwen. ‘Als de wereld niest, raakt Nederland verkouden’, aldus de CBS-econoom.

Jonathan Baltora, head of sovereign, inflation and foreign exchange bij AXA Investment Managers, deelt de visie dat de crisis op korte termijn een inflatiedrukkend effect heeft. Maar in het verleden heeft de markt een combinatie van ruim fiscaal en monetair beleid altijd gezien als risico op inflatie verhogend, weet hij. ‘Het maken van inflatievoorspellingen is echter heel lastig […] en als er iets gebeurt als wat Jim schetst, dan zou dat leiden tot een flinke bijstelling van de verwachtingen.’

Voor een lange-termijnbelegger kan het daarom nu verstandig zijn om te hedgen tegen inflatie. Hij wijst erop dat niet alleen de inflatie nu laag is, maar dat ook de volatiliteit van de inflatie laag is. ‘Het kan daarom verstandig zijn om niet voor volgend jaar te hedgen, maar juist wat verder in de toekomst.’ Inflatie geïndexeerde obligaties zijn het meest voor de hand liggende instrument. ‘Maar ook andere beleggingen bieden bescherming, zoals goud, aandelen in bedrijven die hun eigen prijzen kunnen bepalen en vastgoed in de vorm van huurwoningen.’ Hij adviseert niet te overhaasten met implementatie en beleggingen vooral te spreiden.