Pictet blijft voorzichtig over obligaties

Bijdrage geschreven door Luca Paolini, Pictet Asset Management

Gelet op de kostprijs van de handelsoorlog, zijn de meeste beleggers er blijkbaar van overtuigd dat de centrale banken ter hulp zullen snellen met agressieve monetaire stimulusmaatregelen,” zegt Luca Paolini, chief strategist bij Pictet Asset Management. We delen hun optimisme niet.

We verwachten de komende maanden een trage wereldwijde groei. De onzekerheid rond de handelsoorlog is immers nefast voor de industriële productie en het ondernemersvertrouwen, zeker in de ontwikkelde economieën. Hoewel we verwachten dat de centrale banken het monetair beleid zullen versoepelen om de economische vertraging tegen te gaan, zullen ze waarschijnlijk niet zoveel stimulus geven als de markt verwacht, en daarom blijven we onderwogen in aandelen.

We hebben echter nog meer redenen om voorzichtig te blijven voor obligaties, nu de rally dit jaar de rentevoeten van bijna een derde van het wereldwijde obligatie-universum tot onder het nulpunt heeft geduwd (1) - een recordvolume van 15,5 biljoen USD. We blijven overwogen in veilige activa. Amerikaanse aandelen lijken verre van aantrekkelijk. De S&P 500 index noteert slechts enkele punten van een historisch hoogtepunt, maar de Amerikaanse recessie-indicatoren geven een sterk waarschuwingssignaal. Zo is de rentecurve invers geworden en zijn de dividenden op aandelen voor het eerst sinds de grote financiële crisis hoger dan die op 30-jarige Treasuries.

Naast sterk verlaagde consensusvooruitzichten voor de bedrijfswinsten, is een recente terugval van de inkoop van eigen aandelen nog een verontrustend teken voor Amerikaanse aandelenbeleggers, aangezien deze de afgelopen tien jaar goed waren voor zowat 20% van het marktrendement.

Er zijn echter nog lichtpuntjes. Zo blijven we overwogen in Europese aandelen. Duitsland mag dan wel in een technische recessie zitten, maar Europa is onlangs weer aangetrokken dankzij het momentum in Frankrijk en Spanje. Een nieuwe ronde stimulus van de ECB zou ook moeten helpen. Ook in het VK zien we waarde, zeker voor buitenlandse beleggers. Het pond is goedkoop, de waarderingen zijn aantrekkelijk, een aanzienlijk deel van de omzet van Britse bedrijven wordt in het buitenland gegenereerd, en het dividendrendement van meer dan 5% van deze markt biedt wat bescherming tegen volatiliteit.

De economische vooruitzichten van de groeilanden zijn aangetast door de handelsoorlog, maar dat wordt getemperd door renteverlagingen. Azië is een lichtpuntje, aangezien door de Chinees-Amerikaanse handelsoorlog er activiteit wordt verlegd naar andere Aziatische exporteurs.

Wanneer de wereldeconomie vertraagt, is het doorgaans aangewezen om de allocatie aan defensieve activa zoals overheidsobligaties op te trekken. Het probleem is dat de obligatierendementen de afgelopen maanden fors zijn teruggevallen. Wat vroeger veilig leek, is nu risicovol.

Sommigen stellen dat de waarderingen gerechtvaardigd zijn door de centrale banken, die hun monetair beleid fors hebben aangesteld. Onze analyse toont aan dat de kloof tussen het huidige en door de markt geïmpliceerde volume van de monetaire stimulus – gemeten als percentage van het bbp – nooit breder is geweest, wat betekent dat de markt zich klaarmaakt voor een teleurstelling.

De rally op de obligatiemarkten is zo sterk geweest dat de waarderingen van voordien goedkoop schuldpapier van de opkomende markten in lokale valuta (EM) op middellange termijn nu schijnbaar niet meer te verantwoorden zijn.

Het klopt dat EM obligaties een aantrekkelijk reëel rendement van 3 procent bieden. Maar door de negatieve gevolgen van de Chinees-Amerikaanse handelsoorlog is het mogelijk dat de valuta's van de opkomende markten in de nabije toekomst zullen verzwakken. Daarom hebben we schuldpapier van de EM afgebouwd naar neutraal. Inzake valuta's blijven we overwogen in zowel de Zwitserse frank als de euro. Beide zouden het goed moeten doen in een periode die in het teken staat van geopolitieke strubbelingen en verslechterende wereldwijde economische condities.

(1) De cumulatieve rentedaling van de JP Morgan GBI index bedraagt 114 basispunten over de afgelopen 10 maanden, de grootste in 20 jaar