SYZ Asset Management tipt Oost-Europese obligaties

Door Adrien Pichoud, hoofdeconoom en hoofd van Multi-Asset bij SYZ Asset Management.

De wereldwijde groei wordt geconfronteerd met twee grote geopolitieke risico's. De wereldwijde groei wordt geconfronteerd met twee grote geopolitieke risico's. De groei van de markt is in de eerste plaats een gevolg van het feit dat de markt voor de verkoop van de producten en diensten in de eerste helft van de jaren negentig van de vorige eeuw een belangrijke rol speelde. De Chinees-Amerikaanse handelsoorlog en de opkomst van het populisme in Europa hebben een nieuw tijdperk van marktgevoeligheid gecreëerd. Maar hebben deze gebeurtenissen, afgezien van kortetermijnfluctuaties, ook een belangrijke invloed op de groei?

Aan het begin van het jaar vertoonden zowel China als Europa voorzichtige tekenen van stabilisatie, maar de meest recente cijfers bevestigen niet het verwachte herstel van de activiteit. Hoewel dit verband lijkt te houden met macro-economische gebeurtenissen, moeten beleggers een onderscheid maken tussen het effect van politieke ontwikkelingen op de marktvolatiliteit en het effect ervan op de groei, om de gevolgen voor de allocatie van activa te begrijpen.

Een structurele verandering

De handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China heeft de situatie veranderd. Zij heeft de gevestigde orde van de handelsbetrekkingen aangevochten en een doos van Pandora geopend met nieuwe onderhandelingen, waarvan het meest bemoedigende resultaat zou zijn dat we niet terugkeren naar een geglobaliseerde orde.

Deze structurele verandering heeft geleid tot een nieuw paradigma van hernieuwde marktgevoeligheid. Bovendien heeft de recente escalatie van de Chinees-Amerikaanse spanningen de kans op verslechtering van de situatie vergroot en de groeivooruitzichten onzeker gemaakt. Hoewel wij ervan overtuigd zijn dat de rationaliteit uiteindelijk de overhand zal krijgen, is ook het extreme risico toegenomen, en daarom moet de nationale trots de belangrijkste drijvende kracht achter de onderhandelingsprocessen worden.

In Europa is de opkomst van het populisme alomtegenwoordig, zoals blijkt uit de recente verkiezingen voor het Europees Parlement en de lange Brexit-saga. Naast het effect op de kortetermijnvolatiliteit zijn echter slechts twee factoren van belang voor de markten. Het risico van de ineenstorting van de eurozone is de grootste bedreiging, gevolgd door het risico dat de politieke consensus ertoe kan leiden dat een land het kader van Maastricht verlaat dat wordt gekenmerkt door een laag begrotingstekort en een lage overheidsschuld.

Zelfs Italië, dat een bron van voortdurende bezorgdheid is voor investeerders, houdt in beide opzichten minimale risico's in. Als een nieuwe regering van de Liga en centrumrechts aan de macht zou komen, zou de kans dat zij het Europese kader volledig zou negeren relatief klein zijn. Italië heeft nog steeds de steun van de ECB en de toespraak van Matteo Salvini is meer een mediastandpunt dan een realiteit. Daarom maken we ons niet al te veel zorgen over de gevolgen van de ad-hocbeleidsontwikkelingen in Europa voor de groei.

Ons basisscenario blijft dat van een langzame maar positieve wereldwijde groei, die doet denken aan de situatie in Japan. De situatie zou kunnen verslechteren alvorens te verbeteren en zich uiteindelijk op een minder optimaal niveau te stabiliseren als gevolg van de verstoring van de wereldhandelsrelaties. Geen enkele recessie, lage groei of inflatie wordt echter ondersteund door een accommoderend beleid van de centrale banken of een sterke mondiale binnenlandse vraag.

Blijf dynamisch

Vooruitlopend op een evenwicht dat gekenmerkt wordt door een zwakkere groei, hebben we maatregelen genomen om onze multi-asset strategieën te beschermen. In de huidige context zijn traditioneel defensieve activa, zoals goud, duur. In plaats van de blootstelling aan deze veilige havens te vergroten, zoeken we dus bescherming door het huidige bezit aan risicovolle activa te verminderen. Wij hebben gekozen voor een vermindering van de aandelen, die gevoeliger zijn voor negatief nieuws en somberheid dan andere activaklassen en die zullen lijden onder de hernieuwde volatiliteit. Ook nemen wij geen looptijdrisico op Amerikaanse schatkistobligaties, voornamelijk om waarderingsredenen. Aangezien een recessie naar onze mening onwaarschijnlijk is, is de recente daling van de langetermijnrendementen waarschijnlijk buitensporig geweest en biedt in ieder geval weinig interesse in vergelijking met de carry van kortlopende obligaties. Door te blijven beleggen in het korte looptijdsegment van de curve via eenjarige Amerikaanse staatsobligaties, kunnen we immers een gegarandeerd rendement van 2% behalen op een zeer liquide belegging, zonder het risico van kapitaalverlies.

In de rest van de wereld heeft een accommoderend monetair beleid de liquiditeitsproblemen weggenomen die de beleggers in het vierde kwartaal van 2018 plaagden en de voorkeur gaven aan risicovollere obligatieactiva. Om in deze context van trage groei rendementen te genereren, zoeken we daarom naar carry in de risicovollere obligatie segmenten. Wij zijn van mening dat de schuld in harde valuta van opkomende markten voordelig is, dankzij de aantrekkelijke spreads en de valutastabiliteit op dit moment. Uitgaande van een lage groei in combinatie met een voortzetting van een accommoderend beleid zonder de schaduw van een recessie in de komende 12 maanden, zouden er geen zichtbare belemmeringen voor opkomende markten mogen zijn. De liquiditeit is overvloedig, de lokale valuta's zullen niet gedevalueerd worden door een sterkere dollar en de wanbetalingen zullen beperkt blijven.

Wij zijn voorstander van een gediversifieerde blootstelling aan het universum van de opkomende markten, in het bijzonder de landen die minder blootstaan aan macro-economische risico's, waardoor Zuidoost-Aziatische economieën die verbonden zijn met China worden vermeden en vrij zijn van bijzondere zwakheden. Latijns-Amerikaanse landen, zoals Brazilië, en Oost-Europese landen met euro-obligaties en aantrekkelijke rendementen, zoals Polen en Roemenië, zijn het aantrekkelijkst.

Europese achtergestelde financiële obligaties met sterke balansen bieden ook een aantrekkelijke doorberekening naar betaalbare waarderingen, ondersteund door een accommoderend monetair beleid dat een verdere verruiming van de spreads moet voorkomen. Desalniettemin benaderen we deze beleggingscategorie van geval tot geval om positieve risico-/rendementsprofielen te bepalen.

Omdat wij van mening zijn dat er geen recessie op handen is, vermijden wij dure safe-havenvoorraden en houden wij de flexibiliteit in onze assetallocatie in stand. Door alert te blijven en de activatoewijzingen aan te passen aan paradigmaverschuivingen zoals hernieuwde volatiliteit en stagnerende groei, kunnen we kansen in de huidige recessie identificeren.