T. Rowe Price ziet aandelenwaarderingen stijgen

Door Laurence Taylor, portefeuillespecialist bij T. Rowe Price

Lawrencetaylor
Laurence Taylor

De strijd tussen stieren en beren begint weer op te laaien, en de basis voor dit aanhoudende conflict zijn vooral de aandelenwaarderingen en de vraag of deze nog stijgingskansen hebben of alleen maar risico inhouden.

Zeepbel

Is er een zeepbel in de aandelenmarkten ontstaan nu de op een na langste bull-markt ooit een nieuwe rendementsimpuls heeft gekregen? De waarderingen zijn niet meer laag, dat is duidelijk, maar ze zijn volgens ons in het algemeen ook niet overdreven hoog. In feite liggen de waarderingen in de wereldwijde ontwikkelde en opkomende markten rond het gemiddelde van de afgelopen twee decennia. Met dien verstande dat deze periode beïnvloed wordt door de extreme waarden van de technologiehype in de jaren 1997-2000 – een ‘echte’ zeepbel als we de waarderingen van toen en nu vergelijken – waardoor het gemiddelde aan de hoge kant is.

Waarderingen omhoog

Aandelen en waarderingen zijn flink gestegen, zozeer zelfs dat veel markten rond hun cyclische hoogtepunt van 2007 handelen. Toch kan vooruitblikkend worden gesteld dat de herwaardering gegrond is. De economische indicatoren, die begin 2016 hun dieptepunt bereikten, worden steeds beter; vooral de PMI’s voor de industrie en de dienstensector zijn hoger dan verwacht, terwijl ook de winstherzieningen de goede kant op blijven gaan.

Dit was ons basisscenario ondanks het pessimisme begin vorig jaar, en in veel opzichten zijn de cijfers beter uitgevallen dan wij hadden verwacht. Ook de inflatie stijgt zodat het economische klimaat langzaam maar zeker beter wordt, een situatie die normaal gesproken goede vooruitzichten voor de aandelenrendementen schept. Het punt is alleen dat we al bijna tien jaar lang geen “normale” tijden meer gekend hebben.

Ondanks het geleidelijke economische herstel blijft de vraag: hoe ver is “te ver” voor de waarderingen, vooral na de rally die volgde op de verkiezingsuitslag in de VS? Alleen op basis van de huidige waarderingen vinden wij het te vroeg om nu al de noodklok te luiden, al zullen volatiliteit en koersdalingen de loop van 2017 onvermijdelijk zijn. Tot dit standpunt komen we onder meer door niet alleen de K/W-verhouding, maar ook andere waarderingsmaatstaven te onderzoeken.

Waarde van koers/winstverhoudingen

Inzicht in K/W-verhoudingen, zowel historisch als ten opzichte van realistische toekomstige winstverwachtingen, is belangrijk. Het relatief hoge vrijekasstroomrendement van aandelen ondersteunt echter de opvatting dat de waarderingen nog steeds heel redelijk, zo niet aan de lage kant zijn. De op kasstroom gebaseerde waardering levert niet alleen een aantrekkelijker beeld op dan de K/W-ratio, maar geeft bovendien een indicatie voor de toekomstige kapitaalteruggave aan aandeelhouders in de vorm van dividend en aandeleninkoop, een belangrijke bron van rendement op langere termijn.

Daar staat echter tegenover dat we moeten zorgen dat kasstroomgebaseerde waarderingen niet onaantrekkelijk worden mochten de aandelenkoersen sneller stijgen dan de fundamentals voor de vrije kasstroom op korte termijn. Ook blijven we alert op verschuivingen in de fundamentals zelf, als een combinatie van hogere leenkosten, een sterkere investeringscyclus of de terugkeer van looninflatie een eventuele verbetering van het totale beursklimaat tenietdoet. Deze potentiële veranderingen zullen onvermijdelijk risico’s voor sommige aandelen veroorzaken. Dit betekent dat beleggers verder moeten kijken dan de heersende fase van de cyclus. Ze moeten vooral bedenken dat bedrijven prijszettingsvermogen nodig hebben om hun winstmarges te behouden en de winst te verhogen, vooral als de inflatie toeneemt.

Waarderingen tijdens diverse stadia

De analyse van de aandelenwaarderingen krijgt een extra laag als we niet kijken naar de gemiddelden, waarbij de verschillen in het beleggingsklimaat die zich in de loop der jaren voordeden, worden uitgevlakt, maar de vergelijking toespitsen op perioden die meer overeenkomst met de huidige situatie vertonen. Momenteel is de VS op K/W-basis de duurste aandelenmarkt in de ontwikkelde en de opkomende wereld.

Nu beide kamers Republikeins zijn, is de kans op een stimulerend begrotingsbeleid toegenomen, vooral in de vorm van belastingverlaging. Dit zal waarschijnlijk een lichte versnelling van de economische groei teweegbrengen en een stijging van de inflatie, die nu 1-1,5% bedraagt. Ook zonder stimulering neemt de inflatie echter toe als gevolg van een aantrekkende loongroeicyclus en een jaar-op-jaar herstel van de olieprijzen.

De geschiedenis leert dat de aandelenwaarderingen in perioden met een bescheiden inflatie tussen 1-4% in de VS doorgaans hoger zijn: hoger dan in perioden met een zeer hoge of zeer lage inflatie en ook hoger dan de huidige K/W. Waarom? Omdat dit meestal perioden zijn waarin de economie het goed doet en de waarderingen worden ondersteund door verbetering van zowel de onderliggende omstandigheden als het beleggerssentiment voor aandelen, althans zolang de goede tijden voortduren. Hoewel de geschiedenis zich nooit herhaalt, komt deze situatie wel overeen met onze visie op de wereldwijde aandelen vandaag de dag.

Wie in een volgroeide bull-markt succes wil hebben, moet weerstand kunnen bieden aan de verleiding om te snel te bearish te zijn, zolang de verbeteringen reëel en de waarderingen niet onrealistisch hoog zijn. Wij zien genoeg verbetering om optimistisch te blijven dat de aandelencyclus positieve rendementen kan opleveren, zelfs bij de huidige waarderingen. Beleidsfouten en marktinzinkingen zijn echter haast onvermijdelijk, zeker naarmate we verder vooruit kijken.

Vast staat dat de sleutel tot succes over een cyclus ligt in het vermogen om in zowel goede als slechte tijden de juiste aandelen te selecteren, en vooral om gedegen beslissingen te nemen wanneer herziene waarderingen tot nieuwe kansen leiden. Op dit punt zullen de beren zeker aan hun trekken komen, maar wij denken niet dat het nu al zover is, en gezien de huidige cijfers denken wij zeker niet dat er sprake is van een zeepbel in de aandelenmarkten.

Analist.nl Nieuwsdienst: +31 084-0032-842
nieuws@analist.nl

Copyright analist.nl B.V.
All rights reserved. Any redistribution, duplication or archiving prohibited. Analist.nl doesn't warrant the accuracy of any News Content provided and shall not be liable for any errors, inaccuracies or for any actions taken in reliance thereon.