De tegenstrijdigheid van schalie

Patrick S. Kaser, CFA, Managing Director en Portfolio Manager, Brandywine Global (een dochteronderneming van Legg Mason )

Patrickkaser
Patrick Kaser

Het 'zwarte goud' bezorgde investeerders het voorbije decennium veel hoofdpijn, net zoals het edelmetaal waarvan het zijn bijnaam leent. Maar terwijl het edelmetaal de wereldeconomie niet meer beïnvloedt zoals vroeger, hebben olieprijzen een dramatische impact op het consumentengedrag, de werkgelegenheid, budgetten en vermogens van vele landen. Ze beïnvloeden sectoren tot ver buiten de energiesector, van de automobielindustrie tot luchtvaartmaatschappijen en van de chemische industrie tot nutsbedrijven. Maar weinig experts voorspelden dat de olieprijzen van $ 100 tot onder de $ 30 zouden zakken, en velen voorzagen niet dat de prijs opnieuw naar $ 50 zou stijgen. De markten voelen meer angst dan zelfzekerheid bij het nemen van volgende stappen.

Een deel van deze angst is te wijten aan de groei van de Amerikaanse productie. De toename van schalieolie heeft het wereldje van de olieproducenten verstoord en de positie van de VS opnieuw relatief versterkt. En toch wordt de industrie wereldwijd nog steeds geplaagd door problemen om een juist evenwicht te vinden tussen vraag en aanbod. Hoewel hogere prijzen de beste gok lijken om de problemen op te lossen, is dat niet noodzakelijk het geval. Laten we even kijken naar het heersende scenario: de schalieproductie stijgt boven de verwachtingen en de olieprijzen neigen eerder naar de $ 40 dan naar de $ 60. Op het eerste gezicht lijkt dit een goede zaak voor de Verenigde Staten. Meer productie betekent meer dienstenjobs, meer infrastructuur, minder import en lagere consumentenprijzen (als de prognose van $ 40 juist blijkt).

Schaliegas

Een probleem is dat bepaalde elementen van de toeleveringsketen, zoals zand en vrachtwagenchauffeurs, al op het huidige productieniveau schaars worden. Er is onvoldoende spoorweg- en pijpleidinginfrastructuur om de opbrengst uit bepaalde bekkens, zoals de Permian, gevoelig te verhogen. Dit tekort suggereert dat de kosten zullen stijgen, tegen een achtergrond waarbij oliemaatschappijen weinig geld verdienen, geen extra cashflow genereren en de prijzen schommelen tussen $ 40-45. In sommige gevallen zullen bedrijven opnieuw kasgelden beginnen opgebruiken.

Een tweede probleem is dat beschikbare gegevens een massale onderinvestering buiten de VS suggereren. Dit betekent dat er de komende jaren een aanbodtekort kan ontstaan, als de vraag voldoende blijft stijgen. Wij weten dat olieproducerende landen bij een olieprijs van $ 50 enorme tekorten oplopen. De kans is klein dat de schalieproductie in de VS de komende jaren met 3-5 miljoen vaten zal stijgen. Als de onderinvesteringsthesis echter juist blijkt, is mogelijk net deze hoeveelheid nodig. Hoewel het in een handvol landen buiten de VS technisch mogelijk is om schalieolie en gas te winnen, blijft een succesvolle productie toekomstmuziek. Onlangs zagen we Polen een poging doen tot schalieproductie en falen. Hoewel de geologische situatie op vele plaatsen gunstig is, ontbreekt waar het nodig is gewoonweg de infrastructuur, zoals pijpleidingen, dienstverlening en afhaalvoorzieningen. Daarnaast ontbreekt in vele landen de mix van omvangrijke en liquide kapitaalmarkten, wettelijke minerale rechten en overvloedige waterbronnen waarop de VS kunnen rekenen.

Tot slot maken we ons zorgen over de houding van de Organisatie van Petroleumuitvoerende Landen (OPEC). Welke leden zullen hun productiebeperking naleven? Na de productieverminderingen die de OPEC in mei aankondigde, zijn de voorraden in de VS minder gezakt dan verhoopt en bleef een stijging van de olieprijzen uit. De plechtige beloften van de organisatie hadden helaas niet het bedoelde effect. Iedereen wil hogere prijzen, in het bijzonder Saoedi-Arabië, dat meer dan $ 55 lijkt te willen voor een mogelijke beursgang van Aramco, maar tegelijk hebben ze allemaal cashflow nodig. Als de OPEC-leden geloven dat de prijzen niet langer zullen stijgen, stimuleert dit hen om hun cashflow te maximaliseren.

Dit leidt ons naar de tegenstrijdigheid van schalie: een hogere schalieproductie betekent een hoger aanbod en wereldwijd lagere olieprijzen, maar verhoogt de productiekosten van schalie. Lagere olieprijzen leiden wereldwijd tot een grotere economische groei en bijgevolg tot een hogere vraag naar olie. Lagere prijzen houden de inflatie onder controle en de interestvoeten laag. Lagere olieprijzen leiden tot een verdere onderinvestering buiten schalie. Bij een groeiende vraag ontstaat hierdoor binnen 2-4 jaar een productietekort.

En wat gebeurt er dan? Het lijkt erop dat de groei van goedkope schalieproductie de wereld uiteindelijk klaarmaakt voor een piek in de olieprijzen, mogelijk tot $ 100 of meer per vat, wat het einde van de economische groei zou betekenen. Lage olieprijzen kunnen geopolitieke crisissen en onrust veroorzaken in renteniersstaten, wat ook tot piekende olieprijzen kan leiden. Het is onwaarschijnlijk dat alternatieve energie de komende 5 jaar de leemte kan opvullen. De gevolgen van dit staartrisico beïnvloeden opbrengsten, valuta's, wereldwijde groei, geopolitiek, kortom alles!

Het beste en meest stabiele resultaat lijkt een dunne lijn, waarbij de schalieproductie ietwat stijgt, maar niet overdreven, en de olieprijzen net boven de 50 $ blijven schommelen, zodat er buiten de VS voldoende kan worden geïnvesteerd om een toekomstig aanbod te ontwikkelen. Wij denken dat de markten een voorkeur hebben voor een prijs net boven $ 50, althans op dit moment, maar betwijfelen of deze prijs kan worden gehandhaafd. Het probleem is dat deze dunne lijn, waarop ogenschijnlijk al een lange weg is afgelegd, niet beschikt over een aanvoerder die de weg uitstippelt. Daarom moeten de beleggers rekening houden met een onverwachte uitslag, bij minimale kansen. Hoewel de energiebedrijven zich beter lijken te voelen dan zes maanden geleden, heerst de angst dat de voorraden niet lager zullen zakken, een gevoel dat de energieaandelen op korte termijn heeft aangetast, maar dat op langere termijn kansen kan bieden.

Analist.nl Nieuwsdienst: +31 084-0032-842
nieuws@analist.nl

Copyright analist.nl B.V.
All rights reserved. Any redistribution, duplication or archiving prohibited. Analist.nl doesn't warrant the accuracy of any News Content provided and shall not be liable for any errors, inaccuracies or for any actions taken in reliance thereon.